华尔街俱乐部2022-07-10 13:41发表于美国
以下文章来源于市界 ，作者有趣有料有价值市界.有趣、有料、有价值的上市公司分析，更具洞见的资本观察。
左手伟哥，右手王老吉，白云山凭借这两棵摇钱树大赚特赚，在中药企业中营收和净利润遥遥领先，但同为中药快消领域“三剑客”的云南白药和片仔癀的市值早已突破千亿，白云山的市值却还徘徊在500亿左右。
作者丨曾嘉艺
编辑丨廖影
万艾可（Viagra），就是我们俗称的伟哥，学名枸橼酸西地那非片，诞生之初有媒体称赞它：“世界等待此药已经4000年。”
万艾可从诞生就跟心血管有关，到现在也是治疗肺动脉高压的主推药物，不过由于拥有第二重身份“壮阳药”，它成为原研药企辉瑞的“印钞机”。
2021年，包括万艾可在内的伟哥们在我国更是“卖疯了”，线上化学药销量排名第一，并首次突破10亿大关。与此同时，国产首个“伟哥”仿制药金戈（商品名）的拥有者白云山也是赚得盆满钵满，2021年金戈售出9849万片，线上和线下合计销售收入为9.88亿元，稳坐国内抗ED（勃起功能障碍）药物第一的位置。
除了金戈，白云山还拥有王老吉这个家喻户晓的凉茶品牌。凭借这两大"摇钱树"，白云山也在2015年雄心勃勃的喊出“千亿市值”的目标，但理想很丰满，现实很骨感。同为中药快消领域“三剑客”里的云南白药和片仔癀早已进入“千亿俱乐部”，片仔癀更是凭借2132亿元市值，坐稳中药一哥的位置，而眼下的白云山还在500亿市值原地踏步。
为何手握金戈和王老吉的白云山追不上云南白药和片仔癀？
7年卖出3.2亿片国产“伟哥”
2021年白云山的国产“伟哥”—金戈的毛利率达88.6%，堪比茅台，在白云山主要产品中赚钱能力排名第一。
年报显示，白云山金戈2021年生产量为1.16亿片，同比增长43.72%，其生产量和销售量仅次于白云山主要产品头孢克肟和阿莫西林，排名第三。白云山金戈2021年营业收入9.88亿元，同比增长18.73%。
而白云山自2014年10月获批生产金戈以来，其销量连年获得了飞速的增长。
根据历年年报，2014年，白云山金戈的销量仅为2.92万片，到2015年突增至1495万片，2016年达到2498万片，2017年为3963万片，2018年为4773.99万片，2019年6175万片，2020年7834万片。
2021年的，白云山金戈销售量达9849万片与2014年相比，增长了3372倍；7年时间，累计卖出3.2亿片。
这7年间金戈为白云山贡献的销售额已经超过40亿元。
伟哥虽然让人难以启齿，但从某种程度上来讲也是“刚需”。
华安证券今年3月的一份研报引述《中国男科学杂志》 的数据称，我国成年男子的数量大概为5.63亿，预计有ED症状的总人数高达1.4亿人。需求量决定了其市场空间。
1998年，药企巨头辉瑞制药推出了Viagra（万艾可），也就是俗称的伟哥，如今已是抗ED（勃起功能障碍）市场的主流药物之一。
说起来有趣，辉瑞的万艾可最早其实是一种高血压和缺血性心脏病候选药物。偶然在一期临床试验中，医生发现万艾可对心血管指标的改善微乎其微，反而意外地发现其对男性勃起障碍有明显的改善作用。这中间还有一个小插曲，因效果不佳辉瑞决定收回药物，但发现大多数志愿者不愿意交还药品，他们的理由是：“扔马桶冲走了”。
阴错阳差下，万艾可戏剧性的成为世界上第一个口服治疗男性勃起障碍的药物，如同青霉素的发明为人类征服感染性疾病带来一次突破性进步一样，这颗蓝色小药丸更是成为辉瑞的“财富印钞机”。问世当年医生就为300万患者开出了超过700万张处方，涉及的伟哥产品高达5000万片。1998年底，伟哥已经登陆了40个国家，当年辉瑞的营收达到232亿美元。
这边白云山的金戈则在2014年正式获批上市之前，国内抗ED药物市场牢牢被外国药企控制，其中辉瑞公司的万艾可、礼来公司的希爱力、拜耳公司的艾力达在2013年的市场占有率分别为58.8%、34.6%和6.6%，呈现“三分天下”的格局。
值得一提的是，早在辉瑞的万艾可没有批准上市之前的1997年，药物研究人员刘玉辉就已经开展了这款药物的仿制研究。2000年，广州医药（后来被白云山全资收购）找到了刘玉辉，邀请他共同合资创办了广州白云山医药科技发展，广药占股51%，刘玉辉通过北京康业元投资占股49%。甚至“伟哥”二字也被广药买了下来。但没料到伟哥这门暴利的生意后来成为白云山和康业元闹翻的导火索。
米内网数据显示，2021年ED类药物登上榜首的是白云山的国产伟哥“金戈”，市场份额为2.06%，排名第一。并且据2021年中国网上药店终端化学药TOP20产品排名，网上购买销量最大的药物也是伟哥。
一手凉茶，一手伟哥
虽然凉茶和伟哥都是白云山利润的主要来源，但是二者在白云山整体营收中的占比却在不断下滑。
49年过去，白云山已经从最初一个生产穿心莲的农场车间发展成为一家集大南药板块(医药制造业务)、大健康板块（饮料、保健品等）、大商业板块(医药流通业务)与大医疗板块（康养及医疗器械）的庞大医药龙头。
白云山的医药制造包括中药产品板蓝根颗粒系列、小柴胡颗粒与夏桑菊颗粒等，化学药品头孢克肟系列、枸橼酸西地那非(商品名金戈)与阿莫西林等；大健康板块有快销产品王老吉凉茶、刺柠吉系列、润喉糖、龟苓膏等。
从营收贡献看，大商业板块营收占比最高。2021年营收467.79亿元，占白云山总营收的68%，同比小幅增长8.3%。不过，相较2018年的425.40%、2019年的86.37%增速，已然骤降。
不仅如此，金戈和王老吉的生存环境也不容乐观。先是金戈在2020年8月的第三批国家药品集采中出局，而齐鲁制药的伟哥产品则凭借2元一片的地板价成功中标。另外，伴随着整个凉茶市场增速放缓，王老吉的风光也不再。王老吉的销售额已从2019年的102.96亿元下滑至2021年的97.28亿元，同期净利润从13.8亿元下滑至12.88亿元，降幅近7%。
销售毛利率上，大商业板块的毛利率常年徘徊在7%左右，与另外两大板块大南药、大健康超40%的毛利率不可相提并论。也基于此，虽贵为中成药巨头，白云山仍被一些舆论指责为“披着制药外衣”的医药商业企业。
具体来看，占据白云山营收大头的大商业板块收入7年翻了9倍，但是利润贡献不过两成，而真正撑起白云山利润的则是，金戈与王老吉所在的大南药板块和大健康板块，虽然这两个板块2021年的营收仅为216亿元，约占整体营收的三成，但是这两部分的利润贡献值却高达61%，至22.68亿元。而金戈和王老吉所在的“现金牛”板块这些年的营收占比却在不断缩小，大南药营收比例已经从2015年的35.64%下滑至2021年的15.69%，同期大健康则从40.96%下滑至15.78%。
伟大航路战略咨询Doctor告诉市界：“新式茶饮的崛起，喜茶、奈雪等新式茶饮玩家，带着各自擅长的产品与内容大举进军年轻人的世界，单一的茶宣传已经无法满足年轻人的日常需求。”
实际上，凉茶卖不动了也不能只怪白云山，毕竟对手太强大。华创证券指出：基于需求稳定、强品牌力及高复购率，包装水、功能型/轻上瘾品类更易孕育大单品。根据欧睿数据，2020年红牛、农夫山泉及可口可乐分别实现零售额246亿、222亿及194亿。
从白云山1992年推出王老吉凉茶至今已经30年，其已经进入“裂变延长生命周期”的阶段，但与娃哈哈或者农夫山泉不一样的是，如今王老吉仍旧只有“王老吉”，并无第二个叫得出名的品牌。
市值掉队背后
相较于董事长李楚源“千亿市值”和“5年5家上市公司”的喊话，白云山经过这些年的努力，截至2022年7月4日收盘，报31.68元/股，市值约515亿元，不足千亿目标，营收更是较1500亿差距甚远。
从这些年的营收和利润增速来看，对传统经销渠道及中药起家的白云山而言，非常依赖王老吉及金戈的利润贡献，在这二者之外还尚未找到公司业绩的第二增长点。
放眼行业，在集采的浪潮之下，研发创新已是药企的第一护城河。而做中成药起家的白云山虽然拥有消渴丸、华佗再造丸等多个中成药品牌，但却不像云南白药和片仔癀有自家独家秘方；而化学药品也主要以仿制药为主。
从研发上看，作为医药龙头的白云山研发费用远低于同行。2021年，白云山研发费用为8.79亿元，占整体营收比例仅为1.27%。而同行头部的中药企业比如九芝堂、东阿阿胶、华润三九的研发费用率都几乎是白云山的2倍。
此外，白云山这些年的毛利率还在不断下滑，已经从2015年的36.21%下滑至2021年的19.17%。根据Wind数据，从69家A股中药上市公司（以申万行业分类）2021年销售毛利率来看，白云山毛利率仅高于ST康美的16.04%，位列倒数第二。
和同行东阿阿胶、九芝堂、华润三九、片仔癀、云南白药2021年的销售毛利率62.3%、59%、59.72%、50.72%、27.15%相比。几倍之差，作为南派中药集大成者，白云山的毛利率可以说是垫底了。
白云山2021年凭借690亿元的营收和37.2亿元的净利润位列这69家药企第一的位置，但其市值却远不及云南白药和片仔癀。
不过白云山虽然在资本市场没能搅动风云，但却因王老吉和加多宝十多年的品牌官司，打得人尽皆知。虽然最终以王老吉胜诉告终，但双方这么多年的纠缠也错过了行业最好的光景。
从2015年开始，我国凉茶行业的增长几近停滞。据前瞻产业研究院数据显示，2012年至2017年，我国凉茶市场增速分别为16.7%、15.9%、15.1%、15%、9.7%和9.1%，呈逐年下降趋势。到了2018年，凉茶市场规模只剩下470亿元，同比下降18%。而2020年，受疫情影响，亚洲即饮凉茶的市场份额更大降27.1%。
而在王老吉之后，白云山的金戈也惹上了官司。在2019年白云山的金戈的销售额在国内首次超过原研药万艾可后，当初与白云山共同研发国产伟哥的公司康业元突然实名举报，指控白云山董事长李楚源霸道拒绝公司合理分红、公司财务造假等多项问题。其核心直指利益分配不均。
根据2021年4月的判决，白云山状告康业元侵犯名誉权胜诉，并获赔15万元。但根据年报，在金戈的利益分配上，白云山与康业元双方一直未能达成一致意见，目前仍在纠纷处理过程中。
不断创新、不断投入研发是一家药企保持领先的不二法则。就拿辉瑞来说，除了万艾可之外，其于1982年推出的吡罗昔康（Feldene）成为全世界销量最大的处方消炎药；1992年推出的降压药“络活喜”，在1999年全球销量超过30亿美元。如今在糖尿病、高血压等慢性病领域构筑起了强大的护城河。
布莱恩·阿瑟在《技术的本质》中写道：技术给我们带来了舒适的生活和无尽的财富，也成就了经济的繁荣。这句话对医药行业同样适用：技术带给医药行业无尽的财富，也造就了医药行业的高度繁荣。
毫无疑问，白云山凭借伟哥和王老吉抓住了时代浪潮，实现了由小到大，由弱到强的成长，但若是不将创新技术牢牢掌握在手中，那么势必会与下一波浪潮失之交臂。
（除单独标注来源外，以上图片来自视觉中国）
转自市界 作者 曾嘉艺
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