《新股定价打骨折！为何机构能割上市公司的韭菜 》【每日财经】7/25华尔街俱乐部 昨天 以下文章来源于博学札记 ，作者nkzhangbo  博学札记 记录一个沦落资本市场的读书人之所思所见所闻所感 张博 读完需要 11 分钟 速读仅需 4 分钟 一篇文章讲透新股定价逻辑和当前的IPO发行博弈机制。为什么新股定价如此之低，涨幅如此之高。打新股“高收益狂欢”的背后是资金配置效率的损失和对潜在经济增长的损害。监管的合理性下如何破局？ 1 打新的盛宴与狂欢 最近几个月，多只新股开盘暴涨数倍，打新已经从“无风险的盛宴”变为“高收益的狂欢”。 4 月 9 日中金辐照上市，发行价为 3.40 元，首日盘中最高价达到 40 元，暴涨 1076.47%。 5 月 25 日上市的百川畅银，发行价为 9.19 元，首日涨幅 291%，两周涨到 70.99 元。 5 月 27 日东鹏饮料上市，从发行价 46 元一口气涨到 269 元。 6 月 10 日号称五年来最容易中签的新股三峡能源上市，连涨十一个交易日，其中有七天实现了涨停，连续五天封板。股价从发行价 3.18 元飙涨至最高价 8.79 元，涨幅达 202%。 6 月 23 日纳微科技上市，发行价 8.2 元，当天涨 14 倍，股价最高触及 120.90 元。网上打中纳微科技的散户赚 5 万，网下申购的机构平均赚 35 万。 为什么新股可以涨这么多，发行价格到底怎么确定的呢？ 2 新股价格到底怎么确定的 2.1 首先咱们说说定价的流程和逻辑 打个比方，咱们村里要卖一块地，卖多少钱呢合适呢？ 首先咱们可以把这块地切一部分，让各个地产公司来竞标，再根据中标价，剩下的地让个人来摇号买。因为地产公司有专业能力判断这块地值多少钱，等他们竞争完定好了价格，大伙再来根据这个“合理”的价格买剩下的地。 国内 A 股 IPO 目前采取的就是类似上面这种方式，叫做“网下询价配售和网上定价发行相结合”。 首先把一部分要发行的新股，在网下向专业投资者（主要是专业机构）来询价，根据专业投资者的报价来确定一个发行价格并把这部分股票配售给入围的投资者。剩余部分根据网下已经确定的价格，在网上向所有没参与网下询价的投资者（主要是散户）定价发行，就是大家在股票账户里可以参与的打新股。 这样做的逻辑基础是专业投资者（例如公募基金、券商自营资管、保险公司、信托公司、财务公司、QFII、私募基金等）有研究能力可以判断新股的价值并能够合理报价。再根据专业机构报价形成的价格由不具有足够专业能力的个人投资者来参与申购。 另外少部分发行股份少于 2000 万股的公司，可以采取直接定价的方式，只需主承销商（证券公司）和发行人（拟上市公司）协商确定一个低于行业平均市盈率的价格，然后全部股票都在网上用这个价格向所有投资者发行。 也就是如果这块地特别小，不值当费工夫询价定价的，直接定个比所有类似的地平均价略低一点点卖就行了，地产公司和个人都一样来摇号买。 2.2 然后咱们聊聊具体发行价格的确定方式 现行的 IPO 发行定价是两种机制并存。 上交所主板 IPO 和深交所主板（之前的中小板合并到主板）IPO 是“核准制”，证监会审核并指导发行。发行定价不能超过 23 倍市盈率和过去一个月中证行业平均市盈率。虽然也叫“网下询价+网上定价”发行配售，但基本都是比照上限定价。即如果行业平均市盈率高于 23 倍就 22.99 倍左右定价，行业平均市盈率低于 23 倍就比行平略低一点点定价。 比如 2021 年 6 月 16 日招股的新中港，所在行业“电力、热力生产和供应业”的平均市盈率是 16.19 倍，发行价格就按照 16.18 倍定为了 6.07 元。 上交所科创板 IPO 和深交所创业板 IPO 是注册制，审核权下放到交易所。发行定价是询价路演之后（路演也是个很有意思的事儿，有机会再聊），有网下询价资格的机构（这个很重要后面说）在询价日的全天交易时间内（这个也很重要），通过交易所的系统进行报价。主承销商（证券公司）把所有报价从高到低排序，先把全部报价总量中报价最高的 10%剔除（俗称“高剔”），然后计算剩余全部报价的加权平均数、中位数和公募社保年金报价的加权平均数、中位数（俗称”四数“），最后定一个比“四数”都略低的一个价格，在此之上的的报价对应数量都入围，再按照申购数量进行比例配售。 举个例子：假设一个公司网下发 10 股新股，100 个机构来报价，从 1 块、2 块报到 99 块。我们首先要把 90 块到 99 块的报价剔除，然后 1 块到 89 块的平均数是 45，那新股定价可以是 44.99。报价 45 到 89 块的机构平均分这 10 股新股。 为什么不能超过行业平均市盈率，为什么不能超过 23 倍，为什么要剔除最高的 10%报价，为什么要低于“四数”。这种种的每一条，都不是凭空拟定，而是对应 A 股历史上一段段的“公案”。如果大家感兴趣，点赞破百，咱们下一篇就来讲讲新股发行定价的演变历程，复盘那一个个推动制度变更的精彩故事。 3 终于有机会割上市公司的韭菜——机构的打新报价策略 前面我们简要说明了价格是怎么确定的，那问题来了，因为新股打中就赚钱，所以打新“中”是最重要的。怎么能中呢？当然是研究怎么“不被高价剔除且能不低于平均数”。所以最好的报价策略是，小伙伴们联合起来，把一部分人坑去站岗报高价被剔除，咱们剩下的人都报一样的价格，就都能中，虽然分的少了，但总能赚钱不是。 我们随便挑几家近期发行的公司看一下。 5 月 10 日询价的奇德新材，9212 个账户网下申购，其中 4256 个账户报价为 14.74,3450 个账户报价为 14.75。 同一天询价的泰福泵业，9343 个账户网下申购，3124 个账户报价 9.36 元，4590 个账户报价 9.37 元，再加上报价 9.35 元和 9.38 元的账户，94%的账户报价在这 4 分钱之内。 百川畅银 9419 个账户来网下申购，5194 个账户报价 9.2 元，3673 个账户报价 9.21 元，398 个账户报价 9.22 元，98.4%的账户报价在 3 分钱之内。 宁波方正更是夸张到7001 个账户报价 6.07 元，也就是说占比 75.19%的账户报了一个价格。 如此集中的报价，如果说不是大伙儿商量好的，你信么。 那这样打新到底能挣多少钱呢，今年以来科创板网下打新平均一个账户一只股票赚 7 万，创业板赚 10 万，总计科创板可以赚 570 万，创业板赚 558 万。也就是说，弄个账户打打新，半年无风险收益平均 1128 万。（我们计算了新股首日、三日、五日涨幅，平均算下来三个数字基本一致。但没有考虑不同机构的中签率差异。因为配售细则向公募基金、社保基金等倾斜，收益要更高，私募基金的收益相对低一些。） 因为这个事儿真是躺着赚钱没有任何风险，而且太赚钱了！所以大家都凑凑份子开个机构账户跑来打新，导致科创板网下申购账户从 2000 个增加到 10000 个，两年增加了五倍。创业板网下申购账户从 4500 个到 9000 个，半年增加一倍。 但打新的多了大家就都赚得少了啊。没关系，咱们尽量一块把价格报低一点呗，上市不就涨的多了么。所以我们看到新股发行价最近一年一路走低，从高于行业平均市盈率到和行平差不多，到最近半年行平的九折八折七折六折五折四折三折。直到行平 51.61 倍的欢乐家，发行价格对应的市盈率 12.76 倍仅为行平的22 折。 真不愧是新股定价“打骨折”！ 4 定价机制失灵 通过上述机构打新报价的策略，我们看到原本依靠专业机构的研究能力来询价的定价机制已经失灵。 4.1 打新机构不研究价值 首先，报价的机构只关心其他人报多少钱，并不太研究或者关心公司的价值，因为这些对中签几乎没有影响。 而且大多数机构特别是新增的打新机构账户，要么是买债和货币基金为主的固定收益产品，要么是纯打新产品，都是奔着无风险收益来的，资金性质就不能承担风险也不具备对新股定价的研究能力。所以他们的交易策略也和散户一样，开盘一两天就卖。 那些真正研究新股投资价值的公募保险等专业机构，研究再深入也打新也一样只能中一百两百股，只能上市之后趁着大家都还没研究明白赶紧买。所以刚开盘的那几天就是他们买的，只不过买的很贵就是了。 4.2 发行人路演无意义 这个博弈环境对发行人（发行新股的上市公司）就非常恶劣了。定价几乎无法反映公司价值，而且也几乎没有可以努力的空间。上市前一对一、一对多的路演对企业来说在定价这个事儿上失去了意义。 首先路演不可能把近万个账户近千家投资机构都覆盖到。然后即使都覆盖到了，也把自己的竞争优势和投资价值讲清楚了，投资人也不会报高价。能低价买到多赚钱，为什么要少赚呢？而且报高价还有被高剔的风险。 真正在路演中发现企业价值的投资机构，打新中不了多少，只能上市之后赶紧买入。 所以企业路演也形成个悖论，路演越多，上市之后涨得越多，越觉得自己发行价格低了。 大家是不是都觉得新股这样猛涨挺好啊，给了咱们更多摸彩票中大奖的机会。可是另一方面，这意味着市场定价机制的扭曲与失灵，本质上讲是对资金配置效率的巨大损失。 5 IPO 的意义-资金配置的帕累托改进与大国崛起 IPO 的意义或者价值到底是什么呢，企业圈钱？打新股挣钱？投资人又多了个可以炒作的标的？ 资本市场，或者具体说一个股票交易所，存在的价值是两点：1.通过让小机构和个人投资者参与，更有效的帮企业发行新股，募集资金用于业务发展，这是一级半市场的意义；2.通过股票交易创造流动性，降低投资的时间约束门槛，这是二级市场的意义。 全世界无论是核准制还是注册制的交易所，能公开发行股票并上市的企业，都是社会各行各业中最优秀的很小一部分。IPO 制度让这些优质企业用很低的发行承销成本（一般费率不超过 10%）募集到年利润数倍甚至数十倍的资金，投入到行业内被市场选择出的最高效或最有前途的商业模式。 同时，每个掌握资金的个体，可以独立做决策，选择把资金投给认为最能赚钱的企业和企业家，来分享经济增长的好处。交易所的股票二级交易创造出流动性，又让所投企业的股票可以随时卖出，降低持有的时间门槛。 本质上是这是把大量分散的社会资金和最优质的企业家精神相结合，为社会创造出更多财富，是经济学上“帕累托改进”的过程，也是过去几百年资本市场推动一个个大国崛起的根本逻辑。 所以新股的低价发行，短期看，让本可以募集更多资金的企业，无法扩大生产或服务规模为股东创造更多回报，更多的投资人也失去了让优质企业为自己“打工”的机会。长期看，会影响优质企业的上市热情，进而会让投资人损失更多投资机会，并降低一个国家的潜在经济增长。 比如百川畅银，如果按照上市后三日的 75 亿市值计算，原本可以募集 18.75 亿资金。哪怕再给二级市场留一定上涨空间，怎么也可以募集 15 亿资金，即比现在多募集约 11 亿元。按 1 兆瓦沼气发电建设成本 400 万计算，可以建设 275 兆瓦发电机组，年发电量约 20 亿度，与一座大型煤炭火电站的发电量相当，可以节省煤炭 70-90 万吨，同时解决上百个垃圾填埋场的沼气无序排放，直接碳减排超过 200 万吨，不算碳交易每年 5 个亿的稳定利润。同时 11 亿元资金背后的机构和个人，很可能因为上市的暴涨未能买入就此错失了“百川”为自己打工赚钱的机会。 6 监管的逻辑-保护中小股民的利益 上市融资本来是个纯市场行为，谁想上市、股票卖多少钱，都应该是市场博弈决定的。比如纽交所、纳斯达克、港交所等只管企业上市申请时披露的信息是否足够，不管你好不好真不真。好不好投资人判断，真不真有司法部门判断。而为什么我们的监管部门不止要判断公司真不真、好不好，更要压低发行价格让新股不破发打新能赚钱。 表面上看是因为我们的监管逻辑最重视保护中小投资者的利益，本质上和此次疫情我国控制的最好的原因一致，我们是个无限责任的政府。历朝历代的大一统国家，其实都是无限责任的政府，稳定高于一切。有人吃不上饭要管，有人没工作要管，有人受灾要管，有疫病当然也要管。导致我们根深蒂固的观念就是，“命苦怨政府、点背怪社会”。买了房房价涨了不给开发商分，跌了就去砸售楼处。买了股票赚了不给监管部门多分钱，亏了就喊着处罚无良的上市公司老板。监管部门只能反过来严格筛选上市公司，压低发行价让大家都赚钱。 不能再往深里说了，再说前面的也看不到了。 7 如何破解？ 纸上谈兵的看其实很简单，去掉高价剔除或者四数约束，市场自然会博弈出新的均衡。当报个合理的“高价”会更容易中签，报价共谋就会在利益的驱使下一点点瓦解。发行价的提高也会让不能承受高风险的“纯打新投资人”退出，有研究能力的机构获配新股会更多，打新收益相应也会增加。 当然随之而来的部分新股破发会让投资人产生亏损。但经过市场的几轮大小牛熊转换周期，也应该相信我们的机构和散户具备了承担损失的能力和心态。 期待新股发行定价可以更准确的反应公司价值，也期待届时投资机构的研究能力、券商的承销能力和发行人的价值都能不断提高。 为什么不能超过行业平均市盈率，为什么不能超过 23 倍，为什么要剔除最高的 10%报价，为什么要低于“四数”，为什么不冻结资金但要市值申购。这种种的每一条，都不是凭空拟定，而是对应 A 股历史上一段段的“公案”和其时种种不得已的决定。如果大家感兴趣，点赞破百，咱们下一篇就来讲讲新股发行定价的演变历程，复盘那一个个推动制度变更的精彩故事。 转自博学札记 作者 nkzhangbo 本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub 声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。 版权声明：「华尔街俱乐部」除发布原创市场投研报告外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章、图片和资料来自网络，版权归原创。推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加WSCHELP微信联系删除。谢谢授权使用！ 关于我们 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