2021年7月26日

《新股定价打骨折！为何机构能割上市公司的韭菜》【每日财经】7/25华尔街俱乐部昨天以下文章来源于博学札记，作者nkzhangbo 博学札记记录一个沦落资本市场的读书人之所思所见所闻所感张博读完需要 11 分钟速读仅需 4 分钟一篇文章讲透新股定价逻辑和当前的IPO发行博弈机制。为什么新股定价如此之低，涨幅如此之高。打新股“高收益狂欢”的背后是资金配置效率的损失和对潜在经济增长的损害。监管的合理性下如何破局？ 1 打新的盛宴与狂欢最近几个月，多只新股开盘暴涨数倍，打新已经从“无风险的盛宴”变为“高收益的狂欢”。 4 月 9 日中金辐照上市，发行价为 3.40 元，首日盘中最高价达到 40 元，暴涨 1076.47%。 5 月 25 日上市的百川畅银，发行价为 9.19 元，首日涨幅 291%，两周涨到 70.99 元。 5 月 27 日东鹏饮料上市，从发行价 46 元一口气涨到 269 元。 6 月 10 日号称五年来最容易中签的新股三峡能源上市，连涨十一个交易日，其中有七天实现了涨停，连续五天封板。股价从发行价 3.18 元飙涨至最高价 8.79 元，涨幅达 202%。 6 月 23 日纳微科技上市，发行价 8.2 元，当天涨 14 倍，股价最高触及 120.90 元。网上打中纳微科技的散户赚 5 万，网下申购的机构平均赚 35 万。为什么新股可以涨这么多，发行价格到底怎么确定的呢？ 2 新股价格到底怎么确定的 2.1 首先咱们说说定价的流程和逻辑打个比方，咱们村里要卖一块地，卖多少钱呢合适呢？首先咱们可以把这块地切一部分，让各个地产公司来竞标，再根据中标价，剩下的地让个人来摇号买。因为地产公司有专业能力判断这块地值多少钱，等他们竞争完定好了价格，大伙再来根据这个“合理”的价格买剩下的地。国内 A 股 IPO 目前采取的就是类似上面这种方式，叫做“网下询价配售和网上定价发行相结合”。首先把一部分要发行的新股，在网下向专业投资者（主要是专业机构）来询价，根据专业投资者的报价来确定一个发行价格并把这部分股票配售给入围的投资者。剩余部分根据网下已经确定的价格，在网上向所有没参与网下询价的投资者（主要是散户）定价发行，就是大家在股票账户里可以参与的打新股。这样做的逻辑基础是专业投资者（例如公募基金、券商自营资管、保险公司、信托公司、财务公司、QFII、私募基金等）有研究能力可以判断新股的价值并能够合理报价。再根据专业机构报价形成的价格由不具有足够专业能力的个人投资者来参与申购。另外少部分发行股份少于 2000 万股的公司，可以采取直接定价的方式，只需主承销商（证券公司）和发行人（拟上市公司）协商确定一个低于行业平均市盈率的价格，然后全部股票都在网上用这个价格向所有投资者发行。也就是如果这块地特别小，不值当费工夫询价定价的，直接定个比所有类似的地平均价略低一点点卖就行了，地产公司和个人都一样来摇号买。 2.2 然后咱们聊聊具体发行价格的确定方式现行的 IPO 发行定价是两种机制并存。上交所主板 IPO 和深交所主板（之前的中小板合并到主板）IPO 是“核准制”，证监会审核并指导发行。发行定价不能超过 23 倍市盈率和过去一个月中证行业平均市盈率。虽然也叫“网下询价+网上定价”发行配售，但基本都是比照上限定价。即如果行业平均市盈率高于 23 倍就 22.99 倍左右定价，行业平均市盈率低于 23 倍就比行平略低一点点定价。比如 2021 年 6 月 16 日招股的新中港，所在行业“电力、热力生产和供应业”的平均市盈率是 16.19 倍，发行价格就按照 16.18 倍定为了 6.07 元。上交所科创板 IPO 和深交所创业板 IPO 是注册制，审核权下放到交易所。发行定价是询价路演之后（路演也是个很有意思的事儿，有机会再聊），有网下询价资格的机构（这个很重要后面说）在询价日的全天交易时间内（这个也很重要），通过交易所的系统进行报价。主承销商（证券公司）把所有报价从高到低排序，先把全部报价总量中报价最高的 10%剔除（俗称“高剔”），然后计算剩余全部报价的加权平均数、中位数和公募社保年金报价的加权平均数、中位数（俗称”四数“），最后定一个比“四数”都略低的一个价格，在此之上的的报价对应数量都入围，再按照申购数量进行比例配售。举个例子：假设一个公司网下发 10 股新股，100 个机构来报价，从 1 块、2 块报到 99 块。我们首先要把 90 块到 99 块的报价剔除，然后 1 块到 89 块的平均数是 45，那新股定价可以是 44.99。报价 45 到 89 块的机构平均分这 10 股新股。为什么不能超过行业平均市盈率，为什么不能超过 23 倍，为什么要剔除最高的 10%报价，为什么要低于“四数”。这种种的每一条，都不是凭空拟定，而是对应 A 股历史上一段段的“公案”。如果大家感兴趣，点赞破百，咱们下一篇就来讲讲新股发行定价的演变历程，复盘那一个个推动制度变更的精彩故事。 3 终于有机会割上市公司的韭菜——机构的打新报价策略前面我们简要说明了价格是怎么确定的，那问题来了，因为新股打中就赚钱，所以打新“中”是最重要的。怎么能中呢？当然是研究怎么“不被高价剔除且能不低于平均数”。所以最好的报价策略是，小伙伴们联合起来，把一部分人坑去站岗报高价被剔除，咱们剩下的人都报一样的价格，就都能中，虽然分的少了，但总能赚钱不是。我们随便挑几家近期发行的公司看一下。 5 月 10 日询价的奇德新材，9212 个账户网下申购，其中 4256 个账户报价为 14.74,3450 个账户报价为 14.75。同一天询价的泰福泵业，9343 个账户网下申购，3124 个账户报价 9.36 元，4590 个账户报价 9.37 元，再加上报价 9.35 元和 9.38 元的账户，94%的账户报价在这 4 分钱之内。百川畅银 9419 个账户来网下申购，5194 个账户报价 9.2 元，3673 个账户报价 9.21 元，398 个账户报价 9.22 元，98.4%的账户报价在 3 分钱之内。宁波方正更是夸张到7001 个账户报价 6.07 元，也就是说占比 75.19%的账户报了一个价格。如此集中的报价，如果说不是大伙儿商量好的，你信么。那这样打新到底能挣多少钱呢，今年以来科创板网下打新平均一个账户一只股票赚 7 万，创业板赚 10 万，总计科创板可以赚 570 万，创业板赚 558 万。也就是说，弄个账户打打新，半年无风险收益平均 1128 万。（我们计算了新股首日、三日、五日涨幅，平均算下来三个数字基本一致。但没有考虑不同机构的中签率差异。因为配售细则向公募基金、社保基金等倾斜，收益要更高，私募基金的收益相对低一些。）因为这个事儿真是躺着赚钱没有任何风险，而且太赚钱了！所以大家都凑凑份子开个机构账户跑来打新，导致科创板网下申购账户从 2000 个增加到 10000 个，两年增加了五倍。创业板网下申购账户从 4500 个到 9000 个，半年增加一倍。但打新的多了大家就都赚得少了啊。没关系，咱们尽量一块把价格报低一点呗，上市不就涨的多了么。所以我们看到新股发行价最近一年一路走低，从高于行业平均市盈率到和行平差不多，到最近半年行平的九折八折七折六折五折四折三折。直到行平 51.61 倍的欢乐家，发行价格对应的市盈率 12.76 倍仅为行平的22 折。真不愧是新股定价“打骨折”！ 4 定价机制失灵通过上述机构打新报价的策略，我们看到原本依靠专业机构的研究能力来询价的定价机制已经失灵。 4.1 打新机构不研究价值首先，报价的机构只关心其他人报多少钱，并不太研究或者关心公司的价值，因为这些对中签几乎没有影响。而且大多数机构特别是新增的打新机构账户，要么是买债和货币基金为主的固定收益产品，要么是纯打新产品，都是奔着无风险收益来的，资金性质就不能承担风险也不具备对新股定价的研究能力。所以他们的交易策略也和散户一样，开盘一两天就卖。那些真正研究新股投资价值的公募保险等专业机构，研究再深入也打新也一样只能中一百两百股，只能上市之后趁着大家都还没研究明白赶紧买。所以刚开盘的那几天就是他们买的，只不过买的很贵就是了。 4.2 发行人路演无意义这个博弈环境对发行人（发行新股的上市公司）就非常恶劣了。定价几乎无法反映公司价值，而且也几乎没有可以努力的空间。上市前一对一、一对多的路演对企业来说在定价这个事儿上失去了意义。首先路演不可能把近万个账户近千家投资机构都覆盖到。然后即使都覆盖到了，也把自己的竞争优势和投资价值讲清楚了，投资人也不会报高价。能低价买到多赚钱，为什么要少赚呢？而且报高价还有被高剔的风险。真正在路演中发现企业价值的投资机构，打新中不了多少，只能上市之后赶紧买入。所以企业路演也形成个悖论，路演越多，上市之后涨得越多，越觉得自己发行价格低了。大家是不是都觉得新股这样猛涨挺好啊，给了咱们更多摸彩票中大奖的机会。可是另一方面，这意味着市场定价机制的扭曲与失灵，本质上讲是对资金配置效率的巨大损失。 5 IPO 的意义-资金配置的帕累托改进与大国崛起 IPO 的意义或者价值到底是什么呢，企业圈钱？打新股挣钱？投资人又多了个可以炒作的标的？资本市场，或者具体说一个股票交易所，存在的价值是两点：1.通过让小机构和个人投资者参与，更有效的帮企业发行新股，募集资金用于业务发展，这是一级半市场的意义；2.通过股票交易创造流动性，降低投资的时间约束门槛，这是二级市场的意义。全世界无论是核准制还是注册制的交易所，能公开发行股票并上市的企业，都是社会各行各业中最优秀的很小一部分。IPO 制度让这些优质企业用很低的发行承销成本（一般费率不超过 10%）募集到年利润数倍甚至数十倍的资金，投入到行业内被市场选择出的最高效或最有前途的商业模式。同时，每个掌握资金的个体，可以独立做决策，选择把资金投给认为最能赚钱的企业和企业家，来分享经济增长的好处。交易所的股票二级交易创造出流动性，又让所投企业的股票可以随时卖出，降低持有的时间门槛。本质上是这是把大量分散的社会资金和最优质的企业家精神相结合，为社会创造出更多财富，是经济学上“帕累托改进”的过程，也是过去几百年资本市场推动一个个大国崛起的根本逻辑。所以新股的低价发行，短期看，让本可以募集更多资金的企业，无法扩大生产或服务规模为股东创造更多回报，更多的投资人也失去了让优质企业为自己“打工”的机会。长期看，会影响优质企业的上市热情，进而会让投资人损失更多投资机会，并降低一个国家的潜在经济增长。比如百川畅银，如果按照上市后三日的 75 亿市值计算，原本可以募集 18.75 亿资金。哪怕再给二级市场留一定上涨空间，怎么也可以募集 15 亿资金，即比现在多募集约 11 亿元。按 1 兆瓦沼气发电建设成本 400 万计算，可以建设 275 兆瓦发电机组，年发电量约 20 亿度，与一座大型煤炭火电站的发电量相当，可以节省煤炭 70-90 万吨，同时解决上百个垃圾填埋场的沼气无序排放，直接碳减排超过 200 万吨，不算碳交易每年 5 个亿的稳定利润。同时 11 亿元资金背后的机构和个人，很可能因为上市的暴涨未能买入就此错失了“百川”为自己打工赚钱的机会。 6 监管的逻辑-保护中小股民的利益上市融资本来是个纯市场行为，谁想上市、股票卖多少钱，都应该是市场博弈决定的。比如纽交所、纳斯达克、港交所等只管企业上市申请时披露的信息是否足够，不管你好不好真不真。好不好投资人判断，真不真有司法部门判断。而为什么我们的监管部门不止要判断公司真不真、好不好，更要压低发行价格让新股不破发打新能赚钱。表面上看是因为我们的监管逻辑最重视保护中小投资者的利益，本质上和此次疫情我国控制的最好的原因一致，我们是个无限责任的政府。历朝历代的大一统国家，其实都是无限责任的政府，稳定高于一切。有人吃不上饭要管，有人没工作要管，有人受灾要管，有疫病当然也要管。导致我们根深蒂固的观念就是，“命苦怨政府、点背怪社会”。买了房房价涨了不给开发商分，跌了就去砸售楼处。买了股票赚了不给监管部门多分钱，亏了就喊着处罚无良的上市公司老板。监管部门只能反过来严格筛选上市公司，压低发行价让大家都赚钱。不能再往深里说了，再说前面的也看不到了。 7 如何破解？纸上谈兵的看其实很简单，去掉高价剔除或者四数约束，市场自然会博弈出新的均衡。当报个合理的“高价”会更容易中签，报价共谋就会在利益的驱使下一点点瓦解。发行价的提高也会让不能承受高风险的“纯打新投资人”退出，有研究能力的机构获配新股会更多，打新收益相应也会增加。当然随之而来的部分新股破发会让投资人产生亏损。但经过市场的几轮大小牛熊转换周期，也应该相信我们的机构和散户具备了承担损失的能力和心态。期待新股发行定价可以更准确的反应公司价值，也期待届时投资机构的研究能力、券商的承销能力和发行人的价值都能不断提高。为什么不能超过行业平均市盈率，为什么不能超过 23 倍，为什么要剔除最高的 10%报价，为什么要低于“四数”，为什么不冻结资金但要市值申购。这种种的每一条，都不是凭空拟定，而是对应 A 股历史上一段段的“公案”和其时种种不得已的决定。如果大家感兴趣，点赞破百，咱们下一篇就来讲讲新股发行定价的演变历程，复盘那一个个推动制度变更的精彩故事。转自博学札记作者 nkzhangbo 本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub 声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。版权声明：「华尔街俱乐部」除发布原创市场投研报告外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章、图片和资料来自网络，版权归原创。推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加WSCHELP微信联系删除。谢谢授权使用！关于我们华尔街俱乐部凝聚华尔街投行的高端资源，为中国民营企业“走出去”提供全方位的顾问服务，包括企业赴美上市、战略投资、并购、私募路演和投资者关系等。在投资理念和技术方面提供华尔街投行专家实战培训，为您进入华尔街铺设成功之路。联系我们：ecompo@mail.com 阅读原文喜欢此内容的人还喜欢 A+H股实施股权激励程序解读！！！ A+H股实施股权激励程序解读！！！ … 资本录不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号研究全证券市场实施注册制科创板引入做市商研究全证券市场实施注册制科创板引入做市商 … 财新网不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号深交所修订完善发布创业板首次公开发行审核关注要点及申请文件受理关注要点深交所修订完善发布创业板首次公开发行审核关注要点及申请文件受理关注要点 … 会计雅苑不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号

《创新药狂热的背后：资本、创业者、CRO、临床医生——所有参与者都是推手！》【每日财经】 7/25华尔街俱乐部昨天以下文章来源于深蓝观，作者王晨深蓝观医药领域深度观察，深一点，远一点…… 文|王晨编辑|高翼免疫学家朱迅，在过去的二十年中，几乎参与了中国创新药的所有环节。他的头衔包括：吉林大学免疫教研室教授；CDE、国家自然基金委等国家部门的评委；创新药企董事，医药投资专家。中国的医药盛宴里，不缺扎在实验室的科学家，也不缺参与过顶层设计的决策者。但在整个商业社会里，见过投机分子和长期主义、也见识过资本如何把一些本该不变的“本质”异化得面目全非的人不多，朱迅算一个。创新药领域，是一个需要极大时间和投入的领域。在一场“把钱变成纸（论文），再把纸变成钱”的复杂、多链条的游戏中，一个人担任这么多角色并不让人感到意外。意外的是，这一次，他几乎“炮轰”了所有他所经历过的利益方。也包括他自己。 7月10日，在同写意举办的一场名为金鸡湖科学家论坛，有近200名中国创新药领域的科学家、企业家参与的闭门会上，一周前的7月2日，CDE（国家药品监督管理局药品审评中心）出台的“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见的通知”（下文称7.2新政），成为大家激辩的焦点。 7.2新政，被外界认为是此后三天医药股“大跌”的元凶。7.2新政中提出的提高临床实验标准，为占中国80%以上“伪创新药”浇下了一盆当头冷水。朱迅对外界以及同行们对“7.2新政”的激烈反应，也泼来一盆水。他连珠炮般地发问：“以临床价值为导向，不是研发创新药的基本需求吗？”——在他看来“这是欧美新药研发遵循多年的标准，并不是一个高需求”。是什么让一个基本需求，变成了一个“高标准”？这是所有人都知道答案的一个问题：5年前，中国药物评审制度的改革，让千亿资本涌入创新药领域；CRO（药品试验外包公司）的加入，让创新药这个本来只有少数人能玩的高门槛游戏，变成了“给一个分子，就能生产出药”的大众游戏，创业板和18A又给资本送上退出渠道，加速了他们涌入的进程。这也是大部分人知道答案但很难做出改变的一个问题。第二天（7月11日），同济大学附属东方医院教授李进，这位中国肿瘤界最耀眼的临床医生之一，一场以“最好的方式是不批临床试验，而不是试验做完了不上市”的标题刷屏的演讲，更是让关于创新药标准的争论进入了白热化阶段。朱迅对李进的“解决方案”并不赞同：所有人都是推手！难道不包括他们临床医生吗？！ -01- 所有的人都闯红灯，难道要把这条马路封上？深蓝观：对中国创新药的问题，大家都有差不多的意见和共识，但你好像格外愤怒，会上一直在和他人争论。最新出台的“7.2新政”，会改变这种局面吗？朱迅：不是愤怒，而是心痛。中国创新药现在的问题就像是一堆人闯红灯，那些不守规则的人都获得了缩短的时间、缩短的距离，得到了好处却没有受到惩罚，甚至都没有受到路人鄙视的目光。劣币驱逐良币了，谁还会下决心去搞真正的创新？监管要负起责任。我一再强调，一个国家的创新药领域要形成一个像欧美的一个商业模式：高投入、高技术及知识产权、重磅产品线和市场占有率，同时也形成高利润，继而维持高投入。这是个正向循环，推动了这么多年，数千种新药用于治疗多种疾病。正式有了这些原创药，才有了今天我国医药领域的Me too、 Me better、 biosimilar、fast following以及仿制药；才有了in license大中华区权利。现在（创新药的发展）比2015年前好了很多，但也应该清醒的看到，现在的这个“好”，在带来医药创业繁荣的同时，也带来了很大的问题。显而易见，与比原来那种仿制药的低水平重复，现在的“高水平抢仿”会浪费更多社会资源，甚至损毁我国医药创新的良好环境。一个科学的、规范的、透明的、稳定的，能够执法落地的一个监管体系，是最核心的要素。在监管领域，2015年，毕局上任之后已经在逐渐的规范了，但现在存在的问题是“立法容易执法难”。如果像当年（2015年）进行“722数据核查”那样，让提交药品审批的企业先进行几轮自查，如果自查给机会后还想闯关的企业，严惩不贷。按照这种程度执法，看谁还敢闯红灯？深蓝观：昨天（7月11日）下午，同济大学附属东方医院李进教授，做了一个发言，他谈到“最好的方式是不批准临床试验，而不是临床试验做完了不批准上市”，你怎么看这个观点？朱迅：我当然不赞同！这相当于是看到有人闯红灯，让人把路堵上。堵路不是目的，让大家遵纪守法才是目的。 7.2新政绝不意味着关掉创新药研发大门，在全球的任何一个法规国家，临床试验都是备案制，但像我国这样如此涌向若干热门靶点的同质化竞争还从来未发生过。全球的新药研发都是宽进严出，这样才能鼓励大家去创新。有的国家已经实行了四五十年，也没有出现中国这个情况。所以不是封路的问题，是执法的问题，当然执法之后还有司法、普法，以及深入到心底的遵纪守法。在靶点扎堆、Me-too药泛滥的情况下，难道临床医生没有责任吗？临床前，很多药的问题都没有显现出来，都是科学家自己在做。那么罪魁祸首是谁？如果没有临床医生接这些项目，会有这么多重复的“创新药”吗？谁都应该从中反思，我在其中扮演了什么角色。李进作为国内肿瘤临床领域的最权威专家，是最大的KOL之一，我认为这些意见领袖是有责任组织大家（临床医生们）组建临床试验联盟或者是相应委员会，倡导进行行业自律。只要是局内人，谁都无法独善其身。现在不是探究谁的责任问题，不要把责任都推给CDE。在一定程度上，CDE 确实在指南的细则、司法执法深度方面，特别是在后续的惩戒方面不太够，但造成这种局面，肯定不是 CDE 一家的责任。 -02- CRO要有一定的职业道德深蓝观：感觉你和李进也是有共识的，例如你们都提到了CRO公司“改改分子结构，卖同一个靶点”给不同公司的情况。朱迅：CRO在这个过程之中也扮演了不太光彩的角色。首先CRO公司卖太多相似的分子，就像出租车不能拒载一样，客户一找，你就接，这个没有问题。但有一些情况需要有告知义务，比如客人去一个目的地，你明知道那的路断了或者在发洪水，至少给客人一个警示，别让他们去那里。现在几乎中国所有的CRO公司在好几个客人做一个药的时候，都没有提醒他们。还有一些做研发的CRO公司，做了别人靶点的一个分子，同时又改改分子结构合成了很多，自己又做了几个药，然后转给其他公司，这就非常值得商榷甚至质疑的了。创新药本来就是一个少数人的游戏，没有金刚钻别揽瓷器活。现在的话大家太急功近利了，全民创业这是什么概念？CRO公司在这个过程当中，为药物的创制确实有很大的贡献。但从全球角度来看，近十几年来，真正创新药的数目并没有实质性增加，这也值得深刻思考。深蓝观：完全是反其道而行之。为什么？朱迅：为什么这些CRO公司来者不拒、乐在其中？因为如果大家都去排队做的时候，CRO公司可以提价。 CRO公司在整个创新药泡沫的过程中是最大的赢家。还有临床医生，临床医生也要发论文，临床的CRO公司也要赚钱，所以形成了一个恶性循环——大家越做越急，就越可以漫天要价。 -03- 资本没有好坏，但有自律的和不自律的深蓝观：怎么看待资本在其中的作用？朱迅：资本本身没有好坏，但是掌握资本的人有善良的和不太善良的。资本在这个过程中，本性一定是逐利的。现在形成这个氛围，一个重要的助推就是我们的科创板和18A（2018年，港交所修改上市规则，允许未盈利的生物科技公司赴港上市）。它们的主体是好的，要鼓励这部分。但是还是需要设立门槛。 2018年年在香港刚出现18A的时候，我曾经提过一个标准，这个标准也是后来港交所执行18A时使用的一个标准：一定有中等规模以上的基金公司，在一定自然时间里的持有。但这是对于创新的一个标准，另一个标准是针对“伪创新”的，应该也有个标准，不符合这标准就别上市了。先把这块卡上了，很多资本自然而然就停了。 2018年在香港刚出现18A的时候，我曾经多次提过一个标准，这个标准也是后来港交所执行18A时使用的一个标准：一定有中等规模以上的基金公司已经投资一定规模的资金，并持有一定时间。但这只是评价市场价值的一个标准。科创板和18A宗旨的鼓励创新，但目前缺少区别创新和“伪创新”标准。0-1是创新，1-3或者5，在我国医药目前的现状下也可以视同为创新，但5-10就值得具体分析了，10-100肯定不是创新了。一定要将不符合真创新标准的公司淘汰掉，应在良币驱逐劣币的行动中旗帜鲜明的彰显立场。明确了这个导向，很多资本自然而然就要理性思考了。实际上创新药的投资是一个特别长的过程，在没有III疗效结果出来前，任何所谓的Me better、BIC。18A出来后，产品没有上市，公司产品没有一个好的临床试验结果的时候，也都可以进入资本市场的顺利套现。这已经不是一个击鼓传花的游戏了，而变成一个庞氏游戏。这是我5年前就说过的话，现在依旧如此。深蓝观：你自己也是投资机构的医药专家，也参与过再鼎的投资。再鼎是VIC模式的创始者，用资本买入国外的管线（license in），然后开发，你怎么看这种模式？朱迅：2007年，我在国内做了几场报告，就大力倡导License in 模式，但那个时候，根本没有人听得进去。10万、8万轻轻松松随便仿几个就能赚大钱，谁还有心思花钱花精力引进国外的新品种。 2015年我参与的基金重仓再鼎（国内license in模式第一家），这是我参与的以license in为主的第一家公司，也是最后一家公司，license in为解决我国患者在全球最新最好的药物的可及性方面发挥了一定作用，但在license in模式的创业者蜂拥而上，投资者非理性的趋之若鹜，并几乎成为国内医药创新主流的当下，确实值得深刻的思考和反思。我在2018年接受采访的时候，License in 模式还不是很普遍，当时我提醒大家，随着海外新批上市产品进入我国的大幅加速，随着越来越多的企业采用这种模式，引进创新的后续机会将越来越少。因为当更多中国药企成为买方之后，费用成本将会上涨，在商业方面很难实现价值投资的回归。我参与投资决策的时候，一直坚持差异化原则。没过投细胞治疗，曾经投过一家生产ADC(antibody-drug conjugate抗体偶联药物)的企业，那时ADC还没火。在PDL-1这个领域，选择的产品是皮下注射的，这是一种高度差异化的产品。投资人做投资决策，就要完成差异化的筛选，作为医药人，作为一个圈里人，我是为数不多的没有参与到推波助澜行列的。相反，10年前我就说过，当某个领域的药物已经到85分，包括相同靶点、不相同靶点的治疗同样适应症的药物，不管是Me-too还是Fast-follow，机会都已经非常有限。不是不赞同做Me-too或Fast follow，因为我一直强调做原创只是少部分人的游戏，但目前这种做法肯定是不可以的——前面已经有十几个、几十个同样类型的还去做，肯定是资源的极大浪费，时间成本也无法计量。 -04- 创新药的研发，不是赢在起点，而是赢在终点深蓝观：现在的情况是，创业者享受公司估值不断提高的风光、投资人总能找到出价更高的买家；CRO面对一堆堆排队做外包的企业，项目价格不断水涨船高……如果持续下去，会怎样？朱迅：创新药的研发，不是赢在起点，而是赢在终点。终点对于不同群体的意义是不一样的。对于制药企业的终点，一定是产品上市市场份额和销售额，如果批下来最后没有任何商业价值，那就是失败。 AI技术的出现，让今后创新药研发的早期门槛越来越低。但是它并没有提高临床成功率，创新药的后期数量将会大幅提高，前面所有做的这些都变成了中间环节。后续如果没有行业自律，这个领域将引发灾难。灾难就是资本不再赚钱了，如果资本一旦离场，行业随之而来的衰败和萧条，是我最担心的。首先，后期的投资者一定成为韭菜。实际创业者，也成为最大的韭菜，因为把你把最好青春年华的十几年，变成了一场纸面富贵。因为资本退出之后，你的产品一旦上市，没有好的结果时，所有的压力都会在创业者这儿。深蓝观：那些用资本烧出来的Biotech应该怎么做才能避免这种后果呢？朱迅：首先，要区分Star-up和Biotech。并不是只要拿到融资、有一个Idea就可以被称为是Biotech。我认为，至少有产品到临床试验二期阶段，才是真正的Biotech。其次是这些Biotech需要转身，而且最好“华丽”转身：就是由成本中心，变成利润中心。我们现在的Biotech企业除了贝达药业以外，还没一家真正以成本中心变成利润中心。以PD-1为例，现在有四家产品上市。恒瑞的产品，为什么它的利润更多一些，因为销售团队的成本是极高的，恒瑞成立二十多年了，自己是有销售团队的，如果PD-1每增加10亿销售，它整体的销售成本是在降低的。Biotech要新建销售团队，要高薪聘请，整个营销的费用很大。所以，未来新药的研发模式要从VIC变成VICP，这个P就是pharmaceutical（大型制药公司），今后Biotech的目标，要在研发的基础上，发展成一个biopharma，甚至bigpharma。从全球角度来说，从1980年开始的美国Biotech市场，到现在40年，涌现了太多太多的Starup和Biotech，大家可以看看如今哪些公司还持续存在？它们后续的发展命运是如何？有多少真正变成了仍然独立存在的Biopharma。深蓝观：资本烧起来的Biotech和传统药企最大的区别是什么？朱迅：除了利润中心和“研发-生产-销售”全产业链外，Biotech还需要第三个转身，就是由实际的小公司、市值的大公司，成为市值及实际均名副其实的的大公司。可以看看现在已经IPO或者投前估值数亿美元的pre-IPO的Biotech公司，除了几家有产品销售上市的企业，绝大部分公司人少则二三十人，多则在100-200人，但是他们的市值多数十几亿美元。而那些传统药企，华药、广药、东北制药，几千上万人的大药厂，市值也只有100多亿人民币。所以，现在的Biotech需要从实质规模的小公司、市值虚高的大公司，转变成为实质的大公司来支撑市值。大多数Biotech公司它透支的是它未来八到十年成长空间——这还是在一切发展顺利的前提。不和传统企业比，和美国纳斯达克同类的公司，有同样产品线或者比我们产品线更多的公司比一下。它们的平均市值不到5亿美元，凭什么我们只有大中华区权力，就可以超出人家？创新药中国的市场份额，大中华区比例不到全球的5%，凭什么只有5%的市场份额，而且除了高额转让费用之外，销售之中的相当部分要通过分成退回给人家，却是美国同类公司的几倍的市值？现在中国的生物科技变成了资本的生物科技。资本应该反思。深蓝观：那如果这些Biotech完不成你所说的转身，最终命运会如何？朱迅：那只剩下两个或者三个可能，第一个可能就有连续融资能力，比如像百济神州。深蓝观：但如果一家公司在纳斯达克上拿一笔花没了，18A拿一笔，花没了；科创板再拿一笔，仍然花没了，它还没有完成这个转变，你认为会怎么样？朱迅：首先，有这种持续融资能力的公司就极少，大多数没有。第二条出路就是被一个大企业收购。但被收购有基本的要求，国内有大企业会收吗？恒瑞是最大的了，恒瑞会吗？现在的Biotech一百亿估值的，可能20亿给恒瑞，恒瑞都不要。它早看明白了，我认为恒瑞也根本瞧不起这些做Metoo或Fastfollow的——它们都是小型食草动物，只有恒瑞才是狼族。在纳斯达克上市的公司有更多的生存机会，因为纳斯达克背后每年有接近2000亿美元的行业资本，来收购公司、收购项目。所以美国大多数的公司他们最后的命运是被大企业收购，或者是通过这个方法把它某些产品线收购。但我对18A（在18A上市的生物科技公司）的未来充满担忧，现在的科创板和 18A很少会有被国际大药企看得上的标的，因为大多数中国的Biotech公司还在初级阶段。我国Biotech若想成为跨国药企并购的的目标，需要完成升华，而且应该是“跨越”性升华。第三个命运就是公司的解体。整个公司不值钱了，可能个别的产品稍微有点价值，这个时候一定是一个清盘。清盘的过程中，创业者就成为最大的韭菜。现在很多的投资，到后面都有承诺锁定。锁定企业IPO的时间，万一上市不成，要有一个固定收益的回报。而固定收益的回报，会把一批现在风光无限的创业者现都变成破产者，资本市场这样的故事每天都在上演。现在没有人看得清，但这就是现实，所以未来能够生存，特别是快速发展的 Biotech公司一定要完成升华。既然是升华就是一定冲出现在的Me-too、Me better、biosimilar、fast follow的窘境，由in license向out license，由大中华区市场向全球市场、由当下高度同质化向差异化的未满足临床需求发展。深蓝观：那最终这个链条上有受益者吗？朱迅：在这个过程之中，最大的受益者一个是CRO，一个是临床医生，一个是早期进入的资本，晚期的资本也是被割韭菜的。创业者也是受害者。他们现在如果回美国，绝对不敢说自己做PD-1，做CD19，说了会被海外同行笑话的。在这个过程之中的话，对国家来说短期是好事，因为有了大量创新药，不管是Me-too还是Fast-follow，医保才可以谈降价。医生多做临床试验，有一些病人可以免费提前用到某些药。但是从长期来看，会对中国的整个创新医药的环境和大的氛围产生致命的打击。深蓝观：那在这个过程中，你有反思过自己吗？你有做错过什么吗？朱迅：我太高估了行业的这种自律精神。创新药的所有牵头者，哪个不是高学历、高智商和高情商？但为什么素质这么高的一批人，也跟着大家一起闯红灯？所有参与其中的每一个角色，都需要做一个自我剖析，不要把责任都推给他人，不能独善其身。我们每个人都应该成为一个“把关者”。不能等着CDE最终把关，等到它出现，前面的社会资源已经浪费很多了。例如在做临床实验的时候，就应该有更细的guideline。深蓝观：你有一直欣赏的人吗？朱迅：有，微芯鲁先平。（鲁先平2001年从美国回国，开始做创新药研发，经历了第一笔融资烧完之后的动荡，坚持没有做CRO，直到2007年卖掉一个专利后开始盈利，融资顺利，开始自我造血），他是这二十年没有被外界改变的一个人。你们可以采访他。还有药渡李靖。药渡最近针对创新药立项提出“药渡七条”，我已经建议他充分利用药渡在创新药大数据方面的优势，在深层次分析2000-2020全球首次获批上市新药成功要素的基础上，针对科学家、创业者、投资者等分别提出有针对性建议。朱迅最后强调：此次发布的指导原则虽然只专门指向抗肿瘤药物，但以临床价值为导向的药物临床研发并不仅限于抗肿瘤药物，而是适用于所有适应症的新药研发。他呼吁所有入局者且行且珍惜、逐步由他律走向自律，形成中国新药创制的良好生态。（本文已经朱迅审阅）朱迅同写意新药英才俱乐部荣誉理事长医学博士，法学硕士，著名免疫学家，吉林大学教授，博士生导师，同写意新药英才俱乐部理事长、药渡战略总师、贝壳大学名誉校长。现任新天域资本、尚珹资本特聘医药专家；四环制药、深圳微芯生物独立董事、长春金赛药业、深圳奥萨医药高级顾问等。转自深蓝观作者王晨本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub 声明：本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。版权声明：「华尔街俱乐部」除发布原创市场投研报告外，亦致力于优秀财经文章的交流分享。部分文章、图片和资料来自网络，版权归原创。推送时未能及时与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者添加WSCHELP微信联系删除。谢谢授权使用！关于我们华尔街俱乐部凝聚华尔街投行的高端资源，为中国民营企业“走出去”提供全方位的顾问服务，包括企业赴美上市、战略投资、并购、私募路演和投资者关系等。在投资理念和技术方面提供华尔街投行专家实战培训，为您进入华尔街铺设成功之路。联系我们：ecompo@mail.com 阅读原文喜欢此内容的人还喜欢 41岁潮汕科学家，即将坐拥一个IPO 41岁潮汕科学家，即将坐拥一个IPO … 投资界不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号一减持就是20个亿，VC/PE在这个赛道赚下真金白银一减持就是20个亿，VC/PE在这个赛道赚下真金白银 … 投中网不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号字节跳动，又投了一家艺人经纪公司字节跳动，又投了一家艺人经纪公司 … 投资界不喜欢不看的原因确定内容质量低不看此公众号