IPO的信仰在被打破 — 那些被忽略的重要问题
华尔街俱乐部今天
以下文章来源于曾老师的资本观察 ，作者曾乔曾老师的资本观察这里是“曾老师的资本观察”的课程平台，也是高手知路公众号的订阅号，这里汇聚了超过5000位在商业一线从业的企业家、创业者、高管与投资从业者所组成的“新一代企业经营者”，在这里一起碰撞商业最前沿的机会与思想
注册制之下，IPO的信仰正在被打破。
背后还有一系列关键的问题，也在发生底层变化——比如：上市时间问题？
审批制IPO环境下，IPO利益巨大，所有的老板和投行的惯性思维是“能上赶紧上”。但现在正在发生的现实问题是：IPO是不是越早上越好？
这个问题争议很大。在“越早上市越好”和“合适时间再上市”两个论断上都可以找到充分的案例。两个极端都有成功案例：一个案例是是亚马逊，当年上市的时候只有4亿美金市值，一路借助资本市场大开大合，目前接近2万亿市值；另一个案例则是农夫山泉，净利润50亿的时候才上市，一上市市值3000亿，之后又涨了1倍超过7000亿。
注册制来了之后，上市的时间点和灵活性大大增加，上市之后不再是股票供不应求，不再是一路上涨，不再是不死之身，甚至选择不好，可能反而一身负担。那么，到底早点好，还是成熟一点好？
其实这是个深层的资本战略的选择问题。
考虑什么时候启动上市，此前大部分老板的状态是，“听说证监会门槛降了，5000万人民币净利润就可以上，未来几年我们也差不多”。
我认为，至少在未来一段时间内（快则一两年，慢则三五年），大多数企业对IPO时点的选择取向，会开始发生变化，“能上市则赶紧上市”的历史经验正在被改变。
在IPO之前，作为老板，至少应该要思考清楚以下几个问题：1、“业务价值闭环”是否已经初步形成？什么是业务的价值闭环？我认为核心体现在几个方面：
一是业务成长性。
成长性是资本市场给出估值溢价的前提，简单粗暴的看可以归结到几个指标：未来几年，能否三年5-10倍增长？能否利润突破1个亿？如何长期具备百亿市值空间？举例，如果3000-5000万就上市了，成长性不够，生意规模长不大，上市意义不大。
二是业务上的稀缺性、独特性、持续性。
是否能够批量地做有难度的赚钱生意，生意特别好，别人还做不了；是否能够独享或充分享受行业增长红利而不被过度竞争，这也是高估值的逻辑，说的通俗一点就是“业务够不够性感”。
三是赛道选择的长期空间与天花板上限。
在战略成长选择过程中，不同阶段会有不同的赛道选择。如何不断地打破未来成长空间的天花板，完成赛道模式的升级？从一个小池塘跳到长江里，再跳进太平洋，这是在战略上要完成系统思考的战略选择。
2、过重的合规成本是否会造成不必要的短期竞争压力？
俗话说“老板上市，脱三层皮”，为了上市，短期需要承担比较重的合规成本，包括：关联交易、同业竞争、收入确认、成本确认、利润率与同行业的差异以及业务、资产、人员独立性等等，如果这个时候行业正在厮杀，短期过重的合规成本可能反而是重大负担。
在产业竞争的关键时点上，必须要考虑上市期间的其他隐性成本，这也是为什么很多互联网公司一直融资融到E轮F轮，还在持续融资的原因之一。因为不敢停，宁愿选择把行业格局定下来，实现盈利表现，再去IPO。如果竞争格局未定，盈利能力不稳，贸然IPO，一旦再次启动烧钱导致业绩下降，二级市场投资人可能直接就要投票卖掉公司股票，反而比较被动。
一个有趣的现象正在发生：2020年的物流行业，一级市场的满帮融资了110亿人民币，而作为二级市场的物流公司们反而没怎么拿到钱。注册制环境下，小市值公司流动性弱，估值溢价低，再融资的能力可能还不如一级市场的头部公司。3、是否已经找到资本杠杆的有效性？
这个问题其实比较容易被忽略，大多数公司认为融到钱就可以快速成长，但事实可能不是这样。如果一门生意不能找到有效的资本杠杆（即增加资本投入后直接线性反应为公司业务增长），融到过多的钱对于一家公司来说其实可能并不是好事，甚至可能因为其实有些行业（甚至大多数行业）资本杠杆无法加速业务成长，但融到很多钱之后老板又信心爆棚，反而导致犯错机会增加。
资本杠杆加不进去的生意，有两种：一种是依赖某些特定的不以资本开支为增加的生产要素，比如医生集团、管理咨询、传统的线下培训、某些定制软件服、某些行业景气度下行的制造业等等；另一种是垫资业务，看起来好像钱多了可以做更多业务，实际上可能是增加了无效产能，甚至可能增加收不回来钱的风险。比如前几年的工程、园林、系统集成等。看起来钱多了生意就好做了，其实不然。有钱之后，最应该思考的是，如何找到能够加速业务发展的那个关键的最小业务增长模型。
4、未来一段时间，是否是IPO的好时候？纵观全球成熟的注册制资本市场，如港股、美股，一个重大特点就是IPO的周期性特别强，IPO极度依赖当时发行期间的资本市场环境，行情好的时候IPO特别多，行情不好的时候发行失败的概率特别大。为了应对此类情况，几乎所有的成熟资本市场都有的一个国际惯例是“IPO自主选择发行”，啥意思？就是拿到IPO审核通过与发行批文之后，6个月时间内，自己来选择IPO发行的时间点。市场好的时候，赶紧发行IPO；不好的时候，可以等一等看情况。
A股的IPO发行规则也在向这个方向递进。未来上市企业自主选择发行试点的空间会越来越大。甚至我偏颇地认为，说不定2021年就可能会重新出现A股IPO发行失败的案例。所以对于企业方来说，未来一段时间，你这个行业估值高不高？业绩成长性行不行？资本市场会不会追逐你？未来想象空间是否足以让投资者买单？都是在IPO之前要开始思考的问题。
5、算笔资本账，你是否真的划算？所有的老板，上市之前都得算笔账，着急IPO，你划算吗？上市前融资1-2轮，稀释20%股份，IPO一次稀释25%股份，再融资稀释10%股份。如果最开始是几个创始人联合创业，股份比例分散，那么按此逻辑，上市三年解禁之后，往往是公司股权治理架构重大挑战的开始。如果假设这个时候净利润还不到2个亿（很多次新股三年解禁的时候利润规模都没到这个规模），最后可能市值也就在20-30亿徘徊，大机构不看，研究报告不覆盖，没有流动性，卖方集中卖出，股权结构分散，二三股东争相减持，大股东无力回购；
如果幸运，可能公司经营扎实还能陆续消化，逐步成长；但如果一旦过程中有些重大事务，比如财务窟窿、并购损失、商誉计提、转型失败、行业下行、竞争恶化，那么这种公司可能就会变成烫手的山芋。再想想，这个时候，退市新规可能已经相当成熟了。等待这种企业的未来是什么？
不是说有3000万赶紧上市，也不是说必须等到3000万利润才上市，本质上还是取决于一个企业本身的战略选择。这些问题，可能在筹备上市的时候，都不太容易被想到，但这些都是我最近十年经历的各种新股次新股的人间百态。
一句话总结：以前的IPO是宣告成功，现在的IPO是宣告新的开始。
不是不要上市，而是真的需要想清楚，大多数老板的上市之路，都是被推着走。
过去的IPO信仰，正在被打破。
转自曾老师的资本观察 作者 曾乔 编辑 静静
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