LP的惨痛教训：历数基金退出中的那些坑
华尔街俱乐部1周前
以下文章来源于中基富海 ，作者笔欣儿中基富海
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STRATEGY
LP在信息不对称方面存在着天然的劣势。作为LP，也许你在紧紧盯着基金实际退出回报的同时，已经默默的踏进了这些潜在的“坑”。因此LP应该利用自己手中的知情权和监督权，关注基金在募投管退各个环节的风险管理，确保自己的投资安全。
笔欣儿丨作者
目前市场上一支私募股权投资基金的存续期中位数大致为8年，这8年中往往还包含着2年的延长期。当存续期届满，如果GP不能说服基金全体合伙人同意延期，极端情况的存续期可能只有6年的时间。而随着基金退出期的临近，GP兑现当初向LP承诺的时候就到了。
随着LP越来越成熟，越来越重视实实在在的退出，除了常规的被动等待GP汇报外，也会随时关注着各种与GP沟通的微信群、经常约GP喝茶吃饭，抓住一切机会了解所投基金的退出进度。
但作为LP，也许你在紧紧盯着基金实际退出回报的同时，已经默默的踏进了这些潜在的“坑”。
辛苦圈起来的牧场里放着别人的羊
从投资一支基金到退出期，LP往往要熬六七年。当退出期临近，LP们都恨不得每天一睁眼都能看到LP-GP沟通微信群里有没有项目退出分配的好消息。GP组织的LP年会上，觥筹交错的高光时刻，LP也不忘问问基金组合中项目的退出情况。LP们拿到基金的季度报表的第一件事也是赶紧去看“投资收益”那栏有没有项目退出收益。
而当LP好不容易看到有钱进来，正喜滋滋地等待着GP分配之时，殊不知自己已经默默的掉进了坑里。也许这笔钱，最终也不会到自己手里。
有一种情况大概是这样的：
GP设立一只基金前，除了向潜在合格LP去募资外，也会有一些关系很好的朋友想进来，可是这里有一个问题，这些朋友可能并不是合格投资者，或者他们并不是想投基金，只是看上了基金投资组合中的某一项目。
项目一般不会接受太多小额投资和自然人的投资，那么怎么办呢？在监管对基金资金使用管理还没有那么严格，不强制要求基金要进行托管之前，GP往往会选择这样一条路径：
想投某一项目的投资者，以债权人的身份将小额资金借给基金，基金在收到这笔钱之后投资到这位朋友看好的项目上，这样基金就相当于成为了这类型投资人的通道甚至是FA。
等到被投的项目退出分配，退出款当然会先打到基金账户，基金在收到钱后将其转给GP的好朋友。
这样操作的结果就是，当LP看到基金账户进来了钱，可是LP并没有收到任何分配，等过段时间LP再去看的时候，钱已经没有了。
当LP询问GP为什么钱到账了却没有分配之时才会发现，自己辛辛苦苦圈起来的农场里却放着别人家的羊。这些羊从栅栏外面进来，吃着你家的草，却不给你吃肉剪羊毛。
这种操作，GP一般不会跟LP主动说起——但这样的操作势必会引起基金LP的反感，但GP们可能也会觉得他们只是利用基金这个平台帮了朋友一点小忙，并未给LP造成实际损失。所以在被LP问到的时候，GP大多一笑置之，并不觉得是太大的事。
这种糟心的心情，大概只有看着牧场里的羊膘肥体壮，油光水滑，但自己却承担了失败项目投资成本的LP能够体会一二。
船翻之前，你永远不知道跟你同船的到底有哪些人
投资了多支基金的LP，应该会遇到这种情况：基金的投资组合中，不仅有创业项目，还有其他同类创业基金。《资管新规》出台后，这种做法将可能会被视为嵌套，但是在新规出台前的存量基金中确实会有这种操作。
基金之所以有这样的异常投资动作，GP往往有自己的难处和考虑。
最直接原因就是GP新基金募资遇到困难，为了不让辛辛苦苦经过工商登记和协会备案的基金流产，所幸就拿出在此之前成立的基金的一部分投资份额投资新基金，以帮助新基金募齐。
还有一种是原因是，GP出于强强联合的考虑，觉得其他GP管理的某一基金会有不错的回报，出于一种跟投项目一样的心理，投资了一支对其预期收益不错的基金。
对于这种嵌套行为，暂不考虑《资管新规》过渡期结束前如何清理的问题，单纯来看该投资的退出，其蕴含的其他风险直接影响LP的退出效率。
第一种风险来自逾期退出。从通常情况来看，嵌套投资的新基金的成立时间往往比LP所直接投资的基金要晚，那么意味着基金到期的时候，被嵌套的基金还不到退出期，GP很难采取有效措施促使嵌套的被投资基金提前退出，当然平价退出或者按照门槛收益率退出的除外。但不管是逾期未退，还是平价退出，这对LP来说都不是一个好消息。
当然，还有更大的风险来自于LP投资的基金是被嵌套的那一支。
如果投资本基金的那只基金与其自身的LP有纠纷，LP去上诉的话，本基金的账户很有可能会被一起冻结。
理由很简单，因为GP无法证明两只基金的财产是完全独立的，所以法院为了最大程度的保护LP的利益，会把被嵌套投资的基金的账户也一起冻结。
如果前面基金的诉讼问题不迟迟解决，被嵌套基金就迟迟不得自由，这样不仅影响本基金的投资进度和实际退出，还可能会影响嵌套基金投资项目的工商变更，带来后面一连串的不良后果，而LP则会被动的为后续形成的法律和合规风险承担责任。
现在市场上退出堰塞湖高筑，渐渐失去耐心的LP纷纷与快到期或者已经到期的基金GP发生种种矛盾，对簿公堂的大有人在，这将放大这种基金嵌套带来的风险。
到时候，恐怕被嵌套基金的LP也会成为跟前面维权LP的一份子，共同沦为难兄难弟。
事还没完，管理费先花没了
LP投资一支基金时，往往只看重基金在整个存续期内计提管理费的比例，很少会去关心GP计提管理费的时间。实际上LPA中除了约定管理费的计提比例外，也会约定管理费的计提方式。
但是实际执行中，很少有LP去实际监督GP实际计提管理费的时间。这就导致GP只需要将计提的管理费总额控制在约定的比例之内。至于GP什么时候提管理费，提多少，完全由GP自己决定。
有些基金明明离退出期还有好几年，但GP已经在最开始的时候将管理费全部从基金的账户中提走了。
而实际上基金层面发生的支出在投资期和退出期往往更多。甚至有些时候，基金在退出期所需的费用往往比投资期还要多。
上天有不测风云，假设基金在存续期间，发生纠纷诉讼等其他事件，需要聘请第三方机构来服务，那么相关费用从哪里出？管理费早花完了，除管理费以外的资金也投资到了项目上，虽然理论上可以让包括LP在内的所有投资人承担，但是这钱还真没什么人愿意出。
另外一种更极端的情况是，半途中基金需要更换管理人。在资本寒冬中倒下的GP不少，也有一些GP虽然没有能力发新基金，但是还在兢兢业业地盯着已成立的基金，尽职尽责地站好最后一班岗。也有GP完全没有能力继续管理之前设立的基金，这些基金需要聘请新的管理人。此外一些GP因为涉及到一些案件中无法脱身，LP主动要求更换基金管理人。
这种情况下，一般需要律师介入，那么同样的问题来了，管理费已经被GP花完了，律师费谁出？
除了律师费的问题外，基金中途更换管理人还有一个需要关注的问题，就是新的管理人也不是白管基金的，在基金剩余的存续期限内，新的管理人也是要收取管理费的。基金的所有管理费已经被前面的GP花完了，那么新GP如果要接基金的话，剩下存续期的管理费从哪里来？
所以说，如果LP让GP提前将管理费从基金账户提走，无形中会为后面基金的管理及退出留下诸多隐患。
钱回来了，迟迟分不到手里
基金的组织形式一般有三种，分别是公司制、合伙制和契约制。基金一般会根据自己的实际情况选择不同的组织形式。作为LP需要关注不同的基金组织形式对其利益的影响。
现在大部分私募股权基金采取合伙制的组织形式，但也不乏有一些有政府出资人或者特殊目的设立的基金采用的是公司制的组织形式。
与合伙制的基金不同，公司制的基金具有双重征税的特点，GP为了给LP省下这笔企业所得税绞尽脑汁，咨询各大税务师事务所，导致迟迟不能向LP分配已经退出的资金。
另一方面，是公司制的基金在分配方式上的不灵活导致。不同于合伙制基金，在项目退出时可以自由灵活地分配，公司制的基金在项目退出做减资分配时需要经过一系列手续流程，去工商局做工商变更，这无形中增加了GP的工作量。所以公司制的基金一般不会在有项目退出的时候就马上进行分配，而是会一年或者更长的时间分配一次。
投了公司制基金的LP只能眼巴巴的看着躺在基金账户的钱，迟迟装不进自己的口袋。
结语
LP在信息不对称方面存在着天然的劣势。在投资基金后，LP除了需要密切关注基金的收益退出情况，还需要关注影响基金顺利退出的其他重大风险。
但绝大数看似隐秘的风险，其实都有迹可循。在投资前对拟投基金做详细的尽调，认真审核LPA中的关键条款，在打款前落地尽调发现的风险，都可以帮助LP绕过一些明显的坑。
在投资后，定期关注基金的运营情况，除了GP主动提供的LP报告外，也要主动索要基金的审计报告和其他资料，全方位的关注基金的运营，在风险造成实际损失前，及时采取风险措施，防患于未然。
除了真正与GP成为推心置腹的朋友，消除信息不对称带来的风险外，LP应该利用自己手中的知情权和监督权，关注基金在募投管退各个环节的风险管理，确保自己的投资安全。
*本文仅代表作者观点。
转自中基富海 作者 笔欣儿
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